Grayscale重点推荐五个具有现金流价值的DeFi项目盘点

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目录

• Grayscale的现金流估值理论
  
• 重点关注的五大代币
  
  
    
  • Aave
      
  • Hyperliquid
      
  • Uniswap  
      
  • Sky
      
  • Maple  
    
  
  
• 市场环境
  
  
  
• 风险与注意事项
  
  
  
• 接下来会发生什么？
  
  
  

要点总结

• 指标转变：Grayscale 从纯粹的 TVL 指标转向现金流和价格倍数指标，用于筛选下跌后的 DeFi 代币。
  
• 代币价值一致性：该报告强调，高额协议费用的产生必须与代币持有者的可持续价值积累保持一致。
  
• 多元化的行业覆盖：五个不同的项目作为贷款、衍生品、去中心化交易所、稳定币和机构信贷领域的基准。
  

  

自年初加密货币市场低迷以来，Grayscale 一直使用现金流作为指标来筛选 DeFi 代币。在其 2026 年 6 月 16 日更新的报告《逢低买入指南：用现金流评估加密货币》中，Grayscale 以 Aave 为例，对 DeFi 借贷进行了估值，并指出 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 ​​Maple 基于市盈率分析，展现出相对价值。


Grayscale的现金流估值理论

Grayscale 将现金流置于评估具有明确经济活动的加密资产（尤其是通过借贷、衍生品交易、去中心化交易所 （DEX） 或稳定币产生费用的 DeFi 协议）价值的核心位置。对于这类资产，传统金融领域常用的工具，例如现金流折现法 （DCF）、价格倍数法和可比分析法，变得更加适用。

Grayscale 方法的一个显著特点是，协议层面的成功能否转化为代币层面的价值。高总锁定价值 （TVL） 或交易量并不足以支撑代币价值；代币经济模型、治理结构和资金分配决定了费用流是惠及代币持有者，还是仅限于协议活动。

Aave是本报告的主要案例研究对象。Grayscale估计，该协议在2026年可产生约6000万美元的收益，如果采用20-25倍的金融科技市盈率，AAVE的公允市值约为12-15亿美元。在监管环境更加明朗且代币化资产得到广泛应用的基准情景下，Grayscale预测AAVE的公允价值将在一年内达到约175美元。


重点关注的五大代币

Grayscale 将 Hyperliquid、Aave、Uniswap、Sky 和 ​​Maple 列为符合同一现金流估值框架的项目，但它们分别代表了 DeFi 的不同领域：衍生品、借贷、去中心化交易所 （DEX）、稳定币/信用违约互换 （CDP） 和机构信贷。DeFiLlama 的数据显示，尽管价值积累机制和与代币的关联程度各不相同，但这些项目总体上产生了可观的费用。

    项目 赛道 30天手续费 一年手续费 总锁仓价值/生态指标
   
   
   Hyperliquid Perps
   衍生品
   $7,710万
   -$9.95亿
   $58.5亿（桥接TVL）
   
   
   Aave V3
   借贷
   $4,090万
   -$9.38亿
   $124亿（TVL）
   
   
   Uniswap V3+V4
   去中心化交易所（DEX）
   $5,210万
   约 $7.45亿
   ~$23.5亿（TVL）
   
   
   Sky Lending
   稳定币/抵押债仓（CDP）
   $3,110万
   约 $4.11亿
   $57.9亿（TVL）
   
   
   Maple
   机构信贷
   $900万
   约 $1.03亿
   $21.3亿（TVL）
   

五个DeFi项目的现金流指标。数据来源：Grayscale Research，DeFiLlama。

数据说明：

• 30天手续费：各协议近30天产生的累计费用收入。
  
• 一年手续费：过去一年的累计费用收入（负值表示该协议在此周期内费用为负，或为净支出状态）。
  
• TVL（总锁仓价值）：反映协议中锁定的资产总价值，是衡量流动性和规模的核心指标。Hyperliquid 此处统计的是“桥接总锁仓价值”。
  

Aave ‍

Aave是本报告的主要案例研究对象，也是DeFi借贷领域最清晰的范例。该协议具有巨大的流动性规模、透明的财务数据，以及比上一代治理代币更加清晰的价值积累机制。

  


Hyperliquid ‍

Hyperliquid 是 DeFi 领域中费用收入规模最大的去中心化交易所 （DEX） 项目。该项目的费用主要来自衍生品交易，这使得 Hyperliquid 成为 Grayscale 监测的现金流资产组中最引人注目的案例之一。

  


Uniswap ‍

Uniswap 是以太坊生态系统中历史最悠久、最具影响力的去中心化交易所 （DEX） 之一，如今已扩展到多个其他网络。该协议通过交易活动产生大量手续费，但对于 Uniswap 而言，需要关注的关键点在于通过治理机制实施的手续费调整、回购或销毁机制。

  


Sky ‍

Sky是由MakerDAO开发的生态系统，代表了稳定币和抵押借贷领域。SKY的发展方向与对稳定币借贷、链上抵押资产以及回购或质押奖励等机制的需求紧密相关。

  


Maple ‍

Maple虽然规模较小，但在机构信贷领域却不容忽视。与Aave相比，Maple的规模较小，但其专注于机构信贷的模式使其在DeFi借贷领域独树一帜。

  


市场环境

Grayscale 的这项研究发布之际，正值加密货币市场自年初以来经历大幅调整之后。在此期间，投资者不仅寻求大幅折价的代币，也关注估值基本面更为清晰的资产。对于 DeFi 而言，“逢低买入”的问题正逐渐转变为：哪些协议在产生费用？这些费用是否可持续？以及代币是否真正受益？

DeFiLlama 的费用仪表盘显示，其 24 小时内手续费收入约为 5220 万美元，30 天内约为 16.7 亿美元，一年内约为 249.1 亿美元。如此庞大的规模使得现金流分析成为 DeFi 领域更实用的筛选工具，而不仅仅局限于总锁定价值 （TVL）、激励机制或周期性波动。

对于 Aave、Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 ​​Maple 等协议而言，需要关注的关键点不仅是代币的价格下跌，还有它们维持费用、收入以及将价值转移回代币持有者的能力。


风险与注意事项

尽管某些传统估值框架适用，但DeFi代币并非股票。代币持有者不享有与股东相同的法律权利，协议的费用流分配方式也会因治理结构、代币经济模型和资金政策的不同而存在很大差异。

每种模式的风险也各不相同。Aave面临借贷风险和DAO监管风险；Uniswap依赖于手续费转换；Hyperliquid对衍生品交易活动较为敏感；Sky依赖稳定币和抵押品需求；Maple则面临机构信用风险。此外，DeFi还面临智能合约风险、预言机风险、流动性风险和治理变革风险。


接下来会发生什么？

Grayscale 的报告将 Aave 定位为使用现金流评估 DeFi 价值的最清晰试金石：该协议必须维持费用、保持流动性，并将国库政策转化为 AAVE 的可衡量价值积累。

对于 Hyperliquid、Uniswap、Sky 和 ​​Maple 而言，问题虽然类似，但各自又各有特色：交易量下降时，手续费能否维持不变？UNI 的手续费转换能否进一步推进？Sky 的稳定币需求能否保持增长势头？Maple 能否在不增加信用风险的情况下扩大机构信贷规模？这些因素将决定现金流估值究竟只是经济低迷后出现的新视角，还是会成为 DeFi 代币更持久的估值框架。

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